中期業(yè)績略低于預期。公司2011上半年實現(xiàn)主營業(yè)收入158.52億元，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤31.49 億元，同比分別增長17.8%和24.9%，公司實現(xiàn)攤薄后每股基本收益0.144 元。公司上半年盈利略低于我們的預期，主要源于公司上半年黃金、白銀、銅等主要礦產(chǎn)品產(chǎn)量同比出現(xiàn)小幅下降所致。

　　現(xiàn)有礦山已進入穩(wěn)定生產(chǎn)期。由于公司現(xiàn)有礦山已進入穩(wěn)定生產(chǎn)期加之2010 污染事件使得公司環(huán)保壓力顯著增大，導致公司上半年產(chǎn)量同比出現(xiàn)下降。2011 上半年公司礦產(chǎn)黃金、白銀、銅、鋅的產(chǎn)量分別下降9.61%、6.41%、4.75%、1.23%。但公司未對2011 年全年的生產(chǎn)計劃作出修改，下半年公司產(chǎn)量將有恢復性增長。

　　黃金及銅業(yè)務依然穩(wěn)健，公司下半年業(yè)績預計將有小幅增長。黃金及銅業(yè)務仍是公司最主要的收入和盈利來源，上半年公司黃金及銅業(yè)務的收入分別占到總收入的61.86%和14.20%，其盈利貢獻占公司的比重分別為66.9%和26.45%。我們預計下半年黃金價格將持續(xù)穩(wěn)步上漲，加之公司黃金產(chǎn)量于下半年有恢復性增長，黃金業(yè)務對公司的業(yè)績貢獻將有一定增長。而公司銅業(yè)務中90%以上的盈利來自于銅精礦，其盈利能力受銅價波動的沖擊相對較小，同時下半年銅價出現(xiàn)大幅下降的概率亦較小。因此我們認為公司下半年業(yè)績將有小幅增長。

　　估值偏低，長期投資價值逐步顯現(xiàn)。作為一家以黃金采選為主業(yè)的多元化礦業(yè)公司，我們認為當前公司估值處于偏低水平。公司現(xiàn)有黃金儲量750.17 噸，位居國內(nèi)首位。但公司2011 年的P/E 僅為9.8x，明顯低于香港上市黃金礦業(yè)公司平均13.0x 的P/E 水平。我們認為公司的資源優(yōu)勢并未得到充分反應，其長期投資價值已逐步顯現(xiàn)。

　　維持公司“長線買入”的投資評級。公司黃金儲量和生產(chǎn)規(guī)模位居國內(nèi)首位，同時公司還是國內(nèi)第二大礦產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)。雖然公司現(xiàn)有礦山已進入穩(wěn)定期，其產(chǎn)量增長有限，但隨著公司在國內(nèi)及海外積極開拓資源，2012年后公司的黃金及其他礦產(chǎn)品仍將有顯著增長。我們預計2011/2012 年公司攤薄后每股收益約為0.31/0.35 元，對應2011/2012 年的P/E 為9.8x/9.0x。我們維持公司“長線買入”的投資評級，給予公司的目標價為4.6港元，對應2011 年的P/E 為12x。